分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资45十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历48亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：深圳市腾众软件科技有限公司 十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历